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展望2019年:美联储全球流动性收缩带来的挑战

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  • 2019-03-25
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简介展望2019年:美联储的缩编、全球流动性紧缩带来了挑战。2018年10月,根据美联储的缩编计划,美国国债和MBS(抵押贷款支持证券)的最

    展望2019年:美联储的缩编、全球流动性紧缩带来了挑战。2018年10月,根据美联储的缩编计划,美国国债和MBS(抵押贷款支持证券)的最高限额分别达到300亿美元和200亿美元。本文试图考察美联储缩编计划实施第一年的实施情况、速度和影响。我们的主要结论如下:(1)目前,美联储的缩编计划并不如预期。截至2018年11月,美国国债和MBS的减持落后于该计划。实际减持分别占计划减持的90.6%和76.6%,符合“快增慢减表”的货币政策规范组合。(2)如果美联储的利率增长在未来被推迟,随后的货币政策的正常化可能主要通过收缩来促进。根据不同的情况,美联储资产负债表正常化或在2022-2023年完成,将分别减少30.8%和28.6%的国债和MBS持有量,并将总资产负债表减少29.9%至2.37万亿美元。(3)收缩的加速导致长期利率显著上升,但对美元指数的影响趋于减弱。此外,在全球央行同时撤回流动性的背景下,非美国银行在新兴市场经济体的盈利能力和增长方面将面临挑战。次贷危机之后,美联储推出了一系列非常规的货币政策来应对经济衰退。先后实施了三轮量化宽松政策,通过大规模的资产购买计划购买国债、机构债券和MBS。美联储的资产负债表规模迅速扩大,总资产从2007年8月的8767亿美元增至2017年10月的4.4万亿美元。其中,美国国债持有量从7846亿美元增加到247万亿美元,MBS持有量从0增加到178万亿美元。随着美国经济趋向于稳步复苏,美联储已逐渐从包括增量资产和股票资产减少在内的各种资产中撤出:前者于2014年10月生效,当时美联储宣布将停止购买新的金融资产,只在到期本金中进行再投资;后者美国联邦储备委员会(Federal Reserve)于2017年10月启动,并正式缩减了资产规模。截至2018年11月,美国联邦储备委员会(Federal Reserve)持有的国债已经减少了2126.1亿美元(或8.7%),MBS股票也减少了1214.4亿美元(或6.9%)。根据美联储的缩编计划,从2017年10月开始,每月的国债再投资将限制在60亿美元,在12个月内每三个月增加60亿美元,直到上限300亿美元;MBS最初将上限每月减少40亿美元,增加40亿美元。再过三个月就达到200亿美元的上限。截至2018年10月,美联储将把美国国债和MBS的月度再投资上限降低到每月500亿美元,这将持续到收缩期末。国债的减持速度是可预测的,因为国债的到期日是已知的,MBS不确定性的到期规模和MBS提前还款的可能性与抵押贷款利率、房价、信用状况等因素有关。例如,当利率上升时,抵押贷款偿还将放缓,MBS到期日将相应地下降。美联储裁员的现实进展。目前,美联储的裁员似乎没有按计划进行。截至2018年11月,美国国债和MBS的削减分别落后于该计划209亿美元和345.6亿美元。实际减少占计划的90.6%和76.6%(图1)。图1:美联储的缩编没有按计划进行,这符合美联储快速升息和慢速升息规模的正常货币政策组合。2017年,全球经济同步复苏。2018年,在税制改革的刺激下,企业生产和就业稳步甚至强劲增长。美国的失业率不断创新低,小时工资增长稳步上升。同时,税制改革也促进了居民消费,形成了“需求与利润增长—扩大就业—小时工资增长—收入增长—消费增长—通货膨胀升温”的正向链。这为美联储加息提供支持。自2017年初以来,美联储已经六次加息。2018年7月,美国核心PCE四年来首次突破2%的通胀目标。美联储9月份利率会议给出的位图预计到2019年底将加息四次。在这种情况下,美联储可能故意放慢规模以配合加息的步伐,以避免市场利率过高对经济增长造成的威胁。另一个重要原因是,与2009-2015年低利率时期相比,美国的抵押贷款利率在过去两年中显著上升,导致抵押贷款偿还速度放缓,MBS控股公司被动放缓(图2)。图2:美国的抵押贷款利率显著上升。回顾过去,快速利率增长缓慢规模的正规化货币政策组合可能出现逆转。自11月下旬以来,美国核心资本产品订单(投资领先指标)、消费者信心指数(消费领先指标)和第一次失业(就业领先指标)已显示出经济放缓的迹象。美国国债的10-2年收益率曲线接近颠倒,美国股市大幅调整,鲍威尔的讲话改为说利率已经“非常接近”中性利率。联邦基金利率期货反映出市场对2019年加息的预期已经降至1。美国联邦储备委员会(Federal Reserve)加息期通常伴随着美国国债收益率曲线的平衡甚至反转,我们把它解释为长期利率上升对资产价格和经济增长的下行压力的映射。在“加息规模”的结合中,加息对短期利率的影响更大,而且与长期利率的联系更大。利率上升引起的收益率曲线畸变可以通过规模来弥补。因此,如果推迟加息,货币政策随后的规范化进程可能主要通过收缩来促进。如果经济下行压力进一步加大,2019年第三季度和第四季度暂停规模扩张的可能性将不排除。根据美联储的估计,美联储在2018年削减的美国债务和MBS分别为2291亿美元和1499亿美元,到2019年将分别增加到2724亿美元和1571亿美元,总收缩率将加快16.3%。设想1:假设长期储备余额为1000亿美元,美联储的资产负债表将在2023年第三季度实现正常化,美国国债和MBS的持有量将降至13万亿美元和1亿美元。情景2:假设长期储备余额为6130亿美元,则到2022年第一季度实现正常化,国债和MBS的持有量将降至1.6万亿美元和1.2万亿美元。在后一种情况下,以2018年11月的数据为参照,美联储(Federal Reserve)国债和MBS的持有量将分别下降29%和27.5%,整个资产负债表将下降33.4%,至2.76万亿美元。美联储裁员的潜在影响1.推动美国国债长期收益率上升。如前所述,美联储加息通常伴随着美国公债收益率曲线平缓,长期利差收窄甚至上下颠倒,是市场对美国经济增长前景相对悲观的反映。10年期美国国债收益率代表无风险利率,与长期融资成本相关。美国国债收益率曲线的变平也间接反映了实体经济中长期资金需求不足和短期资金相对短缺。因此,利差收窄可能表明美国经济的下行拐点正在逼近。美联储的扩张在一定程度上降低了这个指标的有效性。美联储购买债券的期限是长期债券,而不是短期债券,MBS主要是15年和30年。因此,在扩张期间,长期利率被人为地抑制在接近0%。相反,在收缩期,长期利率也可以通过主动出售资产来修复收益率曲线。从目前的时间表和随后的预测来看,国债到期日与MBS和计划上限之间存在着很大的差距,这并不排除美联储通过主动出售资产来减少规模的可能性。然而,考虑到同时加息和收缩的加速将不可避免地对流动性造成过度的影响,在当前货币政策收紧给美国经济带来越来越多的抑制时,美联储不太可能积极地加速收缩。如前所述,美联储在2019年的收缩速度将比2018年更快,即使它只能保持自然到期日的赎回,而长期利率将显著上升。2。对美元指数的影响正在减弱。美元指数的长期走势在很大程度上取决于美国经济在何种程度上胜出。在2014年之前,美国经济的相对强势很好地解释了美元的走势(图3)。但在2014年下半年之后,由于美联储结束了量化宽松政策,欧洲央行刚刚酝酿推出量化宽松政策,因此两国央行的货币政策存在巨大差异,导致资金流动发生重大变化。因此,欧洲央行和美联储之间的资产负债表增长缺口对这段时期美元走强和下跌具有很强的解释力(图4)。根据两家央行货币政策正常化的节奏预测,欧洲央行将在2019年底结束资产购买。在这种情况下,如果美联储在2019年维持目前的缩编计划,欧洲央行和美联储的资产总增长率之间的差额将趋于稳定。这表明,即使美联储在2019年加速收缩,其对美元指数的影响也将明显减弱,美元指数将恢复到美国经济的相对强势。应该说,美国经济的强弱已经完全反映在市场上,在今年欧元汇率急剧贬值之后,2019年的欧洲经济可能不会像现在市场预期的那么糟糕。欧洲和美国经济增长预期的趋同意味着美元指数进一步上行的空间有限,而且在明年下半年暂停加息后,美元指数逆转的可能性更大。图3:美国经济在2014年之前的相对实力支配美元;图4:2014年之后,欧洲和美国中央银行之间的资产增长差距支配美元;以及3。全球流动性紧缩带来了挑战。2017年是全球流动性扩张放缓的第一年:美联储、英国中央银行和中央银行相继提高了利率,欧洲中央银行减少了购买债券的规模,日本中央银行也悄悄地减少了购买国债(中央银行)。2017年,韩国国债持有量仅增加了3.02万亿元,远低于80万亿元的参考值。世界主要中央银行的货币政策已经改变,这一趋势将在2018年继续下去,美联储加息速度加快,欧洲中央银行今年暂停购买新资产,日本银行放松对10年期国债收益率的控制。债券。在全球流动性收紧的背景下,新兴市场必须跟随加息以抑制资本外流和货币贬值。在此背景下,应特别注意以下事实:(1)除了美联储,欧洲中央银行和日本银行的资产负债表规模也将迎来一个总体的转折点。欧洲央行将在年底前结束量化宽松政策,而日本央行将大幅削减购买日本政府债券。截至2018年11月,以美元计三大央行的总资产同比增长0.2%,高于2018年2月的16%。(2)在主要央行大量发行流动性的十年中,美元作为国际金融货币的地位迅速上升。非美国地区非银行部门的美元信贷占全球GDP的比例从2007年底的9.5%上升到2018年第一季度的14%,但美元信贷的增长率开始逐年下降。(3)多达7万亿美元的银行信贷以美元发放给非美国地区,但大部分不是来自美国银行,而是来自欧洲、日本和其他地区的银行。这些非美国银行的美元流动性大部分来自不稳定的银行间市场和货币互换,而不是来自美元储蓄,这使得它们的资产负债表对美元流动性高度敏感。(4)在全球货币宽松时期,美元信贷占向新兴市场发行的美元信贷总额的比例总体呈上升趋势。这一比例从2009年第二季度的25.7%上升到2018年第一季度的32.1%。这表明,在全球流动性泛滥期间,新兴市场是美元信贷激增的最大受益者。从以上可以看出,随着全球流动性的逐步收紧:(1)以欧洲和日本银行为代表的美元存款不足、资产结构不稳定的非美国银行面临的尾部风险增加。短期美元融资成本的增加将给这些非美国银行的盈利能力带来压力,而新兴市场的货币错配增加了系统性风险的可能性。(2)新兴市场不是不可持续的增长模式,借贷换取经济繁荣。阿根廷比索和土耳其里拉的货币危机集中释放了这一矛盾。在货币政策正常化的背景下,即使美国经济和股市可能面临调整,也需要时间来调整新兴市场经济的增长速度。(中正生系莫尼塔研究部首席经济学家)第一财经部获授权转载《莫尼塔宏观研究》卫讯公报第一期,主编:任少民(本文选自第一财经)责任编辑:李元

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